Archivé - Évaluation du programme de rachat d'obligations : Réponse du Ministère

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Contexte

Le ministère des Finances attache une grande importance au rapport établi par la professeure MacKay et se penche sur les questions qui y sont soulevées.

Il note avec satisfaction que, selon la professeure MacKay, le programme de rachat d'obligations est bien géré et que, dans l'ensemble, il soutient bien la comparaison avec les pratiques exemplaires observées dans d'autres pays.

Les questions qui suivent résument les recommandations présentées dans le document ci-dessus. Elles sont suivies de la réponse du ministère.

1. Les critères de rachat des obligations: Les critères retenus pour l'inclusion des obligations dans la catégorie des titres rachetables ont changé au cours du programme. On recommande aux gestionnaires du programme de tenir compte des différentes fins auxquelles servent les obligations en circulation. La sélection jouera un rôle de plus en plus important, car le nombre d'obligations en circulation continue de diminuer, tout comme celui des obligations rachetables.

Réponse du ministère

L'évolution des critères d'inclusion dans la catégorie des obligations rachetables a contribué à la réussite du programme de rachat et, par conséquent, à la taille des nouvelles émissions. Elle tient au fait que les gestionnaires du programme ont accru le nombre d'obligations visées, après que les courtiers ont revendu les obligations qu'ils détenaient et qui étaient initialement couvertes par le programme. Les gestionnaires du programme connaissent bien l'effet que les opérations de rachat produisent sur la liquidité des obligations peu liquides visées par le programme. Il favorise, en règle générale, le rachat des obligations à coupons élevés et peu liquides lorsque deux obligations se négocient à des cours relatifs égaux. En outre, pour assurer la liquidité des titres en circulation, il a fixé un plancher de 6 milliards de dollars pour les anciennes émissions de référence en circulation. Il continuera de consulter activement les opérateurs pour rester bien informé des questions d'importance.

2. La réduction du risque de marché: Le risque auquel sont exposés les opérateurs du marché obligataire a diminué grâce à la réduction du délai d'exécution pour la diffusion des résultats des opérations ainsi que l'avènement du programme de conversion de titres. On recommande au gouvernement de maintenir la surveillance du marché afin de trouver d'autres moyens de réduire le risque de marchés des opérateurs.

Réponse du ministère

Pour favoriser le bon fonctionnement des marchés, les gestionnaires du programme prêtent une attention considérable à la réduction du risque pour les courtiers. En été 2002, après des consultations auprès des intervenants du marché, il a raccourci le délai entre les adjudications et les rachats au comptant afin de réduire le risque pour les opérateurs. De plus, les gestionnaires du programme, comme indiqué dans la stratégie de gestion de la dette pour 2003 2004, se sont engagés à réduire encore davantage le délai d'exécution pour la diffusion des résultats des opérations.

3. Les possibilités d'accroître la transparence: La politique suivie par le Debt Management Office du Royaume-Uni en matière de transparence du marché obligataire est plus exigeante que la politique canadienne. Si l'administration canadienne envisage la possibilité d'une plus grande transparence, elle aurait intérêt à étudier de près le cas du Royaume-Uni. Cette démarche sera particulièrement utile à l'avenir, car le programme de ce pays continue d'évoluer et prendre de l'expérience.

Réponse du ministère

La transparence des opérations est l'un des principes directeurs des gestionnaires du programme, car elle contribue au bon fonctionnement des marchés. En ce qui concerne le programme de rachat, les gestionnaires du programme ont collaboré de près avec les opérateurs pour optimiser la transparence. Cette collaboration s'est traduite notamment par l'annonce préalable des calendriers de rachats, des obligations visées et des montants, et par la communication des résultats des activités de rachat. Les gestionnaires du programme ont toutefois décidé de ne pas rendre public son modèle d'établissement des cours pour assurer l'existence d'un mécanisme de découverte des cours. Son objectif : faire en sorte que les opérateurs ne relèvent pas les prix au delà du niveau d'avant le rachat et empêcher ainsi la hausse du coût du rachat des émissions visées. Malgré la différence de politique entre les deux pays, les gestionnaires du programme surveillent de près les résultats obtenus par les autres pays dans ce domaine.

4. La réduction de l'encours : L'encours de la dette de marché gouvernement du Canada est loin d'être éliminer. Au fur et a mesure que la dette de marché sera réduite, les questions reliées au bon fonctionnement du marché changeront du fait que l'encours disponible et la taille des émissions réduiront la flexibilité avec laquelle le marché sera géré. On recommande d'étudier de près le cas de la dette publique de l'Australie, qui pourrait servir de guide pour le Canada à l'avenir.

Réponse du ministère

Dans le cadre de ses méthodes de gestion, les gestionnaires du programme surveillent de près l'évolution des programmes d'emprunt lancés par des pays semblables. Contrairement à la politique d'autres pays, il n'a pas l'intention d'éliminer la dette (la méthode suivie par l'Australie) ou des échéances (ce qui a été fait aux États-Unis et au Royaume-Uni). Ils adhèrent à une stratégie à long terme afin d'assurer le bon fonctionnement des marchés pour les titres du gouvernement du Canada.

5. Consultation avec les opérateurs de marché: On recommande au gouvernement de continuer ses consultations régulières auprès des opérateurs du marché obligataire. En effet, l'expérience des personnes qui sont actifs sur ce marché tous les jours a permis d'obtenir des indications intéressantes.

Réponse du ministère

Les gestionnaires du programme continueront d'unir leurs efforts à ceux des opérateurs pour assurer le bon fonctionnement et l'intégrité du marché. Ils les consultent deux fois pas an: à propos de sa stratégie de gestion de la dette, et à propos des rajustements à apporter à ses programmes nationaux de la dette. Ils parviennent ainsi à conserver un niveau élevé de transparence, à attirer les investisseurs et à tenir compte de l'avis des opérateurs pour la prise de ses décisions opérationnelles et stratégiques.

Autres questions soulevées

6. Selon les opérateurs, il y a eu diminution de la liquidité des anciennes émissions visées par le programme de rachat.

Réponse du ministère

Le programme de rachat a pour objet de maintenir et d'optimiser la liquidité des obligations de référence. Les gestionnaires du programme estiment que les opérations de rachat ont favorisé de façon globale la liquidité du marché de ses titres, car l'apport des rachats à la liquidité des nouvelles émissions a permis de contrebalancer la diminution de la liquidité des anciennes émissions. Ils ont l'intention de maintenir l'équilibre entre la liquidité des anciennes émissions et celle des émissions de référence. Aussi ont-t-ils fixé, en été 2002, un plancher de 6 millions de dollars pour les anciennes émissions afin d'assurer le maintien d'une liquidité suffisante de ces titres.

7. L'insuffisance de données quantitatives sur certains points ne permet pas une meilleure analyse des effets du programme de rachat d'obligations.

Réponse du ministère

Les gestionnaires du programme prennent des mesures, selon leurs moyens, pour améliorer la qualité des données, notamment en ce qui concerne les écarts entre les cours acheteur et vendeur. Comme les données relatives aux opérations du marché hors cote appartiennent aux courtiers et, en outre, dépendent de la qualité de leurs systèmes, l'accès à certains types d'informations est limité. De récentes initiatives, dont le lancement des systèmes de négociation alternatifs (SNA) et la réglementation en matière de transparence, peut faciliter le rassemblement de données plus valables.

8. Il est impossible de chiffrer avec précision le coût du programme de rachat d'obligations, en raison de la nature confidentielle d'un bon nombre de données. Les faits indiquent que le programme est au moins économiquement neutre pour le gouvernement.

Réponse du ministère

Il existe des renseignements sur le coût des rachats, et ce, par rapport aux estimations de la juste valeur faites par la Banque du Canada, par rapport aux cours actuellement pratiqués pour la négociation des titres du gouvernement du Canada, et par rapport au coût des obligations émises pour le financement des obligations rachetées. En particulier, les gestionnaires du programme appliquent un modèle-type « cher/bon marché » pour évaluer les cours à court terme et sélectionner les obligations à racheter. Il limite le rachat des obligations qui se négocient à un cours trop élevé (relativement parlant) compte tenu de la récente fourchette d'opérations. Toutes les obligations rachetées présentent un écart positif par rapport au coût des nouvelles émissions. Autrement dit, le programme a obtenu un modeste gain économique.

9. Le gouvernement devrait racheter les obligations à coupon au taux élevé, même si elles ne sont pas « bon marché ».

Réponse du ministère

Voulant assurer le bon fonctionnement du marché, les gestionnaires du programme ne veulent pas provoquer des perturbations ou changer les cours en rachetant des obligations à des cours incompatibles avec les récents niveaux d'opérations. En se refusant de racheter des obligations « chères », ils réduisent au minimum les répercussions que les rachats pourraient produire sur le marché. Il ressort d'ailleurs des résultats obtenus en Australie que le rachat d'après une valeur absolue produit des résultats défavorables et conduit à fausser le cours des obligations.